Plafond de la dette : les enseignements du débat budgétaire 2011

Oct 22, 2023

La Chambre des représentants et la Maison Blanche semblent s'affronter sur le budget fédéral et sur le relèvement du plafond de la dette qui pourrait potentiellement retarder les paiements de coupons et de principal sur les bons, billets et obligations émis par le Trésor américain. Le Bureau du budget du Congrès a suggéré à la mi-février que le gouvernement pourrait manquer de liquidités entre juillet et septembre. Le montant des recettes fiscales perçues en avril pourrait avancer la date ou la repousser dans la fourchette de trois mois. Quoi qu'il en soit, le troisième trimestre 2023 pourrait être semé d'embûches pour les investisseurs dans les titres du gouvernement américain ainsi que dans les actions, l'or et d'autres actifs.

Alors, si le débat sur le budget à Washington tourne court, à quoi les investisseurs doivent-ils s'attendre ? Bien qu'il y ait eu plusieurs fermetures gouvernementales au cours des dernières décennies, notamment en 1995-96, 2013 et 2018-19, ce n'est qu'au cours de l'été 2011 que la possibilité d'un défaut de paiement est apparue. Un retour sur l'été 2011 peut être instructif pour les investisseurs quant à la façon dont les différents marchés ont réagi à l'époque. Cependant, il est important de noter que les conditions économiques et financières en 2011 étaient très différentes de ce qu'elles sont aujourd'hui. Ainsi, même si le débat budgétaire actuel suivait un cours similaire à celui de 2011, rien ne garantit que la réponse des investisseurs serait similaire.

Avant d'arriver à 2011, il est important de noter la différence entre une crise de financement public et un dépassement du plafond de la dette. Une crise de financement crée une fermeture partielle des services gouvernementaux non essentiels – avec la possibilité qu'environ 800 000 employés soient licenciés. Lorsque l'accord de financement est finalement approuvé, les travailleurs reçoivent un arriéré de salaire. La question du plafond de la dette est différente. Les recettes fiscales représenteront environ 80 % de ce dont le gouvernement fédéral a besoin pour faire face à ses dépenses. Cependant, le Congrès américain n'a jamais fourni à l'exécutif de directives législatives quant à qui payer en premier.

Les particuliers, lorsqu'ils sont confrontés à une pénurie de liquidités et de marges de crédit, remboursent généralement leur hypothèque et leur prêt automobile en premier. Si quelque chose doit être sauté, ce seront les prêts étudiants et les paiements par carte de crédit. Le gouvernement, cependant, n'a pas de liste de priorités. Payent-ils les militaires et les anciens combattants et ne paient-ils pas la sécurité sociale, l'assurance-maladie et l'assurance-maladie, ou accordent-ils la priorité au paiement des investisseurs avec des bons du Trésor/obligations arrivant à échéance ou des coupons sur les bons du Trésor ? L'absence de priorisation laisse ouverte la possibilité que personne ne soit payé. En tant que tel, un défaut de paiement ne concerne pas seulement les investisseurs obligataires, ce qui rend un éventuel défaut de paiement potentiellement beaucoup plus impactant pour les dépenses de consommation, les investissements des entreprises et l'activité économique globale qu'une fermeture du gouvernement.

La situation au printemps et à l'été 2011 présente certaines similitudes avec la situation actuelle :

On aurait pu imaginer que la possibilité d'un défaut et la réalité d'un déclassement auraient fait baisser les prix des bons du Trésor américain et augmenter les rendements, mais c'est l'inverse qui s'est produit (graphique 1). Avant la crise budgétaire, les rendements du Trésor américain à 10 ans étaient déjà en baisse, passant d'un pic de 3,73 % début février 2011 à 2,94 % le 28 juillet. Ils ont ensuite chuté de 122 points de base (pb) supplémentaires pour atteindre 1,72 % fin septembre. Les rendements des bons du Trésor américain à 30 ans ont chuté d'un montant similaire. En revanche, les rendements à 2 ans n'ont pas autant bougé, passant de 0,85 % début février 2011 à un plus bas de 15 points de base à la mi-septembre. Ce qui a poussé les bons du Trésor à la baisse, c'est une fuite vers la qualité des marchés boursiers.

De son sommet de fin avril 2011 à son creux de début octobre 2011, le S&P 500® a perdu 19,4 % de sa valeur dans ce qui serait l'une des corrections de prix les plus profondes du marché haussier de 2009-2020. Les petites et moyennes capitalisations ont moins bien résisté, le Russell 2000 perdant 29,6 %, le S&P MidCap 400 chutant de 26,6 % et le S&P SmallCap 600 perdant 26,7 %. Le Nasdaq 100, riche en technologies, a été le plus performant, perdant un pic à creux relativement bas de 16,1 % (Figure 2).

Les différents indices sectoriels ont tous baissé durant cette période mais à des degrés très variables. Parmi les plus durement touchés figuraient les divers indices liés à la finance, notamment les banques régionales, les valeurs financières et les assurances. Les surperformants relatifs comprenaient les actions de consommation (discrétionnaire et de base), les technologies de l'information, la santé, la vente au détail et les services publics (graphique 3).

Les actifs financiers ne sont pas les seuls à avoir bougé. La valeur du dollar étant remise en question, le prix de l'or a grimpé de 400 $ l'once, passant de 1 482 $ à 1 890 $ entre le 1er juillet et le 22 août 2011, soit une hausse de 27 %.

Malgré les similitudes superficielles entre 2011 et 2023, il existe de nombreuses différences. Pour commencer, les acteurs politiques à Washington ne sont pas les mêmes, avec un président et un président de la Chambre différents, etc. En tant que tels, les événements politiques pourraient se dérouler bien différemment cette fois. Deuxièmement, les réactions du marché sont fonction de nombreux facteurs, notamment l'évolution des événements, la façon dont ces événements sont perçus par les investisseurs et les conditions de départ sur les marchés eux-mêmes. En 2023, les conditions de départ sur les marchés sont très différentes de celles de 2011.

1) En ce qui concerne les marchés des titres à revenu fixe, en 2011, la Fed avait des taux compris entre 0 et 0,25 % et procédait à un assouplissement quantitatif (QE). Les taux zéro ont probablement empêché une grande partie d'une remontée des taux à court terme, tandis que le QE a peut-être encouragé la fuite vers la qualité vers les obligations à plus long terme.

En 2023, la situation est largement inverse. Actuellement, les Fed Funds se situent dans une fourchette comprise entre 4,75 % et 5,00 % et les investisseurs évaluent une probabilité significative (81,5 % selon CME Fed Watch Tool au 14 avril 2023) que la Fed augmente les taux jusqu'à 5,00 % -5,25 %. Ainsi, contrairement à 2011, cette fois-ci, la Fed dispose d'une large marge de manœuvre pour réduire les taux si nécessaire. Cela peut expliquer en partie pourquoi la courbe des taux est aujourd'hui inversée au lieu d'avoir une pente positive à cette époque en 2011. De plus, la Fed procède actuellement à un resserrement quantitatif (QT), permettant à son portefeuille d'obligations d'atteindre l'échéance sans acheter d'obligations nouvelles plus haut sur la courbe. C'est essentiellement l'opposé du QE.

2) Les valorisations des actions sont beaucoup plus élevées aujourd'hui qu'elles ne l'étaient en 2011 (Figure 4). Lorsque le marché a culminé le 29 avril 2011, la capitalisation boursière du S&P 500 était de 79 % du PIB. Au 3 octobre 2011, il était tombé à 62 %. Au 14 avril 2023, la capitalisation boursière du S&P 500 s'élevait à 141 % du PIB, soit environ le double de ses niveaux de 2011. En tant que tel, il est facile d'imaginer des niveaux de valorisation élevés amplifiant tout mouvement à la baisse. Cela peut être particulièrement vrai pour les actions technologiques, qui étaient déprimées en 2011 mais très appréciées en 2023.

3) En 2011, l'inflation était faible et stable à environ 2 % (comme elle l'était depuis 1994 et jusqu'au premier trimestre 2021), tandis que le chômage était très élevé à environ 9 %. Aujourd'hui, le chômage est à 3,5% tandis que l'inflation sous-jacente est à 5,6%, toujours nettement au-dessus de l'objectif de la Fed. Cela pourrait rendre très difficile pour la Fed de réduire les taux ou d'assouplir sa politique sans contrarier les investisseurs obligataires qui pourraient percevoir tout assouplissement lié au débat budgétaire comme un recul par rapport à la lutte contre l'inflation.

Enfin, la situation budgétaire est différente en 2023 qu'en 2011. A l'approche du débat budgétaire 2011, le déficit budgétaire fédéral était d'environ 9,3% du PIB et était en train de se réduire vers 8% en fin d'année. Il finirait par diminuer à 2,5% du PIB d'ici 2016 à mesure que l'économie se développait et après l'expiration des réductions d'impôts de Bush et d'Obama à la fin de 2012. Des taux extrêmement bas en 2011 et la réduction des coûts du service de la dette contribuaient à réduire le déficit budgétaire alors que le gouvernement fédéral empruntait presque gratuitement à l'extrémité courte de la courbe des rendements.

Au 31 mars 2023, le déficit budgétaire fédéral était de 7,1 % du PIB, inférieur à celui de 2011, mais en augmentation rapide. Entre juillet 2022 et mars de cette année, le déficit est passé de 4 % à 7,1 % du PIB (graphique 5). La hausse des taux d'intérêt a fait monter en flèche le coût d'emprunt du gouvernement fédéral. Par ailleurs, la dette publique s'élève désormais à 113% du PIB contre 87% du PIB en 2011.

En bref, 2011 n'offre qu'un point de données sur la façon dont les marchés pourraient réagir à la possibilité d'un défaut temporaire sur les obligations d'État américaines. Cet ensemble particulier d'événements a coïncidé avec une vague de volatilité des obligations et des actions qui comprenait une importante rotation sectorielle. Cependant, cela ne nous fournit pas de feuille de route sur la façon dont les marchés pourraient réagir si le gouvernement fédéral commençait effectivement à manquer des paiements sur la dette fédérale puisque cela ne s'est pas réellement produit en 2011. De plus, comme indiqué ci-dessus, les conditions macroéconomiques, budgétaires et de marché sont très différentes au début de 2023 qu'elles ne l'étaient en 2011 et d'une manière qui suggère le potentiel d'une volatilité amplifiée cette fois-ci.

La résolution du débat sur le plafond de la dette est politique et compliquée. Essentiellement, les acteurs des deux côtés de l'allée ont les yeux rivés sur les élections présidentielles et législatives de 2024. Qui sera blâmé en cas de dépassement du plafond de la dette ? Il y a beaucoup de membres nouvellement élus de la majorité à la Chambre qui ont remporté des victoires serrées dans les districts swing, en particulier dans le Nord-Est. La résolution du débat sur le plafond de la dette pourrait-elle faire basculer ces sièges à la Chambre dans un sens ou dans l'autre ? Ainsi, les investisseurs en actions, en titres à revenu fixe et en or surveilleront probablement de plus en plus attentivement les vents politiques au cours des prochains mois. Et ces vents peuvent changer de direction rapidement.

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Tous les exemples de ce rapport sont des interprétations hypothétiques de situations et ne sont utilisés qu'à des fins d'explication. Les opinions exprimées dans ce rapport reflètent uniquement celles de l'auteur et pas nécessairement celles de CME Group ou de ses institutions affiliées. Ce rapport et les informations qu'il contient ne doivent pas être considérés comme des conseils d'investissement ou les résultats d'une expérience réelle du marché.